Kvartalsnyt for første kvartal kan nu læses i sin helhed her, hvor nedenstående makroøkonomiske vurdering suppleres med artikler om aktie- og obligationsmarkedet og om udviklingen i de enkelte afdelinger.
I økonomisk forstand udgjorde covid-19-krisen i starten et udbudschok: Kina lukkede ned for væsentlige dele af sin økonomi, og med en global forsyningskæde bygget op omkring kinesisk industri gav det mange virksomheder i USA og Europa problemer i form af manglende leverancer af halvfabrikata. Det lagde umiddelbart op til et kortvarigt, V-formet forløb med en kraftig rekyl i økonomisk aktivitet, i takt med at Kina genoptog produktionen. Det har Kina nu gjort, men kun for at opdage, at deres kunder i mellemtiden har lukket ned for efterspørgslen. I et forsøg på at undgå en overbelastning af sundhedssektoren satser både Europa og USA på en social distancing-strategi, der betyder, at væsentlige dele af efterspørgslen er kollapset. Coronakrisen er i økonomisk forstand muteret til at udgøre et efterspørgselschok.
Fornyet fremgang når samfundet genåbnes…
Selv om den aktuelle krise optræder på en helt anden baggrund end finanskrisen, er selve forløbet ikke desto mindre ganske sammenligneligt på centrale punkter. I 2008 kollapsede efterspørgslen, fordi bankerne lukkede for kreditgivningen, mens den nu kollapser, fordi myndighederne lukker butikker m.v. I begge tilfælde er det bagvedliggende fænomen, at forbrugerne tvinges til at nedbringe deres gæld, og forbruget kollapser.
Dette kollaps udspiller sig efterfølgende på en baggrund af stor usikkerhed og kraftigt voksende arbejdsløshed, og i vores base case-scenarie vil arbejdsløsheden stige til over 10 pct. i andet kvartal. Det kan blive vanskeligt at se, hvordan denne nedadgående spiral skal kunne stoppes, men i realiteten stopper den af sig selv, fordi husholdningerne helt automatisk begynder at bruge flere penge, når det ser allersortest ud.
En recession drevet af gældsnedbringelse stopper, når gældsnedbringelsen på et tidspunkt går lidt ned i tempo, og det gør den, når gælden begynder at nærme sig et mere passende niveau. Blot det, at gælden nedbringes langsommere, betyder, at efterspørgslen faktisk begynder at vokse, og så kører spiralen pludselig den anden vej (se også figuren næste side, hvor BNP begynder at vokse, så snart faldet i gældskvoten bliver lidt mindre stejlt). Man må formode, at gældsnedbringelsen går ned i tempo, så snart samfundet, og butikkerne, genåbnes. Forbrugsopbremsningen, og dermed gældsnedbringelsen, er ekstremt abrupt denne gang, men jo hurtigere gælden er blevet banket ned, jo kraftigere bliver rekylen i efterspørgslen også, når det vender. Der er altså stadig udsigt til et V-formet konjunkturforløb. Bunden bliver langt dybere, end man oprindeligt havde forestillet sig, men rekylen kommer, når man åbner op for samfundet igen.
…hvis virksomhederne overlever så længe
Det er dog en helt afgørende forudsætning for et økonomisk recovery efter en tilbagerulning af social distancing strategien, at butikkerne og virksomhederne overlever, indtil de får lov at åbne igen. Det betyder, at den økonomiske politik, ud over at sikre et udkomme for dem, der bliver arbejdsløse, skal målrettes mod at sikre virksomhedernes og butikkernes overlevelse, mens social distancing pågår. Heldigvis udrulles der løbende meget omfattende initiativer af både pengepolitisk og finanspolitisk karakter, og de har efter vores vurdering den rigtige profil.
Timing af genåbning er det springende punkt
Økonomien vil ligge underdrejet, så længe social distancing videreføres uændret, og det skal den i princippet, indtil der foreligger en vaccine. I praksis ville det formodentlig betyde et stykke ind i 2021. Når vi alligevel forventer, at fremgangen i økonomien starter væsentligt før, skyldes det de meget omfattende, økonomiske omkostninger ved denne strategi. Vi har vanskeligt ved at forestille os, at social distancing vil blive videreført ind i tredje kvartal. Forhåbentlig har de omfattende bestræbelser på at ruste sundhedssystemet til at håndtere en mere omfattende epidemi båret frugt inden da.
Base case scenarie
Der er på nuværende tidspunkt meget få holdepunkter for et konkret skøn over udviklingen i BNP-væksten, men de få, der er, peger i retning af en langt mere abrupt opbremsning end under finanskrisen. I Tyskland er antallet, der arbejder på nedsat tid, vokset mange gange mere end under finanskrisen, og det samme gælder unemployment claims i USA. I Tyskland svarer stigningen i brugen af nedsat arbejdstid således til, at arbejdsløsheden alternativt ville være steget med 7-8 procentpoint. Konsensus peger i retning af et samlet fald i BNP i løbet af første og andet kvartal på 6-10 pct. (ikke-annualiseret) i både USA og Europa efterfulgt af et kraftigt recovery igennem andet halvår. Til sammenligning faldt USA’s BNP med i alt 3,9 pct. fra andet kvartal 2008 til andet kvartal 2009, da økonomien kollapsede under finanskrisen.
I vores makromodel for USA har vi som udgangspunkt for at kunne vurdere udviklingen i selskabernes indtjening kalibreret forbrugernes gældsnedbringelse til at give et samlet fald i BNP på 10 pct. i løbet første halvår. Sammenlignet med finanskrisen er kollapset i første halvår meget mere abrupt, og det lægger automatisk op til et tilsvarende kraftigere rekyl. Scenariet implicerer, at på kalenderår bliver BNP-væksten -5 pct. i 2020 og +5,5 pct. i 2021. BNP vil så være tilbage på sit før krise-niveau ved starten af tredje kvartal næste år. For selskabernes indtjening bliver konsekvensen et fald på 41 pct. sammenlignet med et fald på 25 pct. under finanskrisen.